“发布证券研究报告业务教材by北京燕山出版社(第九章 固定收益证券)”

 

第一节 基本理论

一、基准利率、货币市场利率的概念

  1. 基准利率

基准利率是利率市场化的重要前提之一, 指金融市场上具有普遍参照作用的利率, 其他利率水平或金融资产的价格均可根据这一基准利率水平来确定, 即这种利率发生变动 , 其他利率也会相应变动。

  1. 货币市场利率

货币市场利率是反映货币市场资金状况、衡量金融产品收益率的重要指标。货币市场利率包括同业拆借利率 , 商业票据利率、国债回购利率、国债现货利率、外汇比价等。 央行固定收益证券行也以货币市场利率水平为依据, 监控市场利率水平, 预测市场利率走势。所以,货币市场利率是利率市场化的关键环节

二, 决定利率方向与变化幅度的因素

  1. 平均利润率

马克思的利率决定理论认为: 利率取决于平均利润率, 介于零和平均利润率之间。平均利润率越高 , 则利率越高。

  1. 投资和储蓄

古典学派的储蓄投资理论认为,投资是利率的减函数; 储蓄是利率的增函数, 而利率变化则取决于投资流量与储蓄流量的均衡点。均衡利率是由投资和储蓄共同决定的。

3 货币供求

凯恩斯的流动性偏好理论根据货币市场的均衡分析利率水平。该理论认为, 均衡的利率水平由货币供给和货币需求决定。

(1) 货币需求由交易需求、预防需求和投机需求这三种需求构成。其中 , 交易需求、预防需求于收入相关, 投机需求与利率相关。

(2)货币供给是一个外生变量, 由政府决定。

(3)利率决定于货币供求数量。 货币需求量基本取决于人们的流动性偏好。如果人们
对流动性的偏好强, 愿意持有的货币数量就增加, 当货币的需求大于货币的供给时, 利率上
升; 反之利率则下降。因此 , 利率是由流动性偏好曲线与货币供给曲线共同决定的。

(4) 流动性陷阱。 当利率极低时, 由于货币需求无限大, 利率将不再变动, 即无论增加多少货币供应, 货币都会被储存起来, 不会对利率产生任何影响, 这就是凯恩斯利率决定理论中著名的 " 流动性陷阱。

  1. 借贷资金供求

可贷资金理论认为利率是使用借贷资金的代价, 而借贷资金的需求则与利率成反向相
关关系, 借贷资金的供求的均衡决定利率水平。当市场上借贷资金供不应求时, 利率就会上
升; 反之, 当市场上借贷资金供过于求时 , 利率就会下降。

  1. 商品市场与货币市场同时实现均衡的条件

IS - LM 模型认为均衡利率水平是由商品市场与货币市场同时实现均衡的条件所决定的。当货币市场和商品市场达到均衡状态时 , 利率水平也达到了均衡状态。

  1. 通货膨胀预期

物价的变动主要表现为货币本身的升值或贬值: 物价下跌 , 货币升值; 物价上涨, 货币贬
值。借贷双方在决定接受某一水平的名义利率时 , 都要考虑到对未来物价预期变动的补偿,
以防止自己因货币的实际价值发生变动而亏损。所以, 在预期通货膨胀率上升时, 利率水平
有很强的上升趋势; 反之, 在预期通货膨胀率下降时 , 利率水平也趋于下降。

  1. 货币政策

中央银行通过运用货币政策来改变货币供给量, 从而影响可贷资金的数量。

(1)当中央银行想刺激经济时 , 会增加货币投入量, 使可贷资金的供给增加, 可贷资金供
给曲线向右移动, 此时利率下降;

(2) 当中央银行想限制经济过度膨胀时 , 会减少货币供给, 使可贷资金的供给减少, 可贷
资金供给曲线向左移动, 此时利率上升。

8 商业周期

利率的波动表现出很强的周期性, 在商业周期 的扩张阶段利率上升 , 而在经济衰退阶段利率下降。

三、经济基本面、资金面与收益率曲线的关系

  1. 相关概念

(1)基本面包括宏观经济运行态势和上市公司基本情况。宏观经济运行态势反映出上
市公司整体经营业绩, 也为上市公司进一步的发展确定了背景, 因此宏观经济与上市公司及
相应的股价有密切的关系。上市公司的基本面包括财务状况、盈利状况, 市场占有率、经营
管理体制, 人才构成等各个方面。

(2)资金面表示货币供应量以及市场调控政策对金融产品的支持能力。

(3)收益率曲线是分析利率走势和进行市场定价的基本工具, 也是进行投资的重要依
据。在金融市场中, 任何投资产品都有自己的收益率曲线, 但是一般提到收益率曲线, 是指国家政府债券的收益率曲线。国债在市场上自由交易时 , 不同期限及其对应的不同收益率,形成了债券市场的“基准利率曲线”。市场因此而有了合理定价的基础, 其他债券和各种金融资产均在这个曲线基础上, 考虑风险溢价后确定适宜的价格。

  1. 关系

经济基本面因素 , 资金面因素都是影响国债收益率曲线的重要因素。

(1)经济基本面

国债市场分析的传统经典基础仍然是经济基本面的分析, 其中最为关键的宏观经济基本面指标包括两大类: 通货膨胀类的价格型指标和涉及经济增长类的指标。通货膨胀和经济增长均会对债券收益率产生影响。

① ** 通货膨胀。通货膨胀率的变动主要对长期利率产生影响。总体而言, 通货膨胀率与国债收益率, 尤其是中长期收益率正相关。

②经济增长。经济增长对于国债收益率的影响主要体现在两个方面:

第一, 经济增长的过程中通常伴有通货膨胀, 因此中长期国债收益率会相应较高;

第二, 经济步入上行区间时, 股市对经济增长的反映最为敏感, 市场大量资金会流入股
票市场,债券市场相对冷清, 国债发行人会提高收益率吸引投资者。总体上看, 中长期国债
收益率与经济增长通常是正相关关系。

(2)资金面

资金面因素是指国债市场上投资者资金松紧对国债收益率的影响, 市场资金面充裕与否, 直接影响到债券品种收益率曲线走势。 从理论上讲; 当投资者资金较充裕时, 有更多国债投资需求, 国债收益率较低, 作资金紧缺时, 国债投资需求下降, 国债收益率较高。

(3)国债收益率对经济基本面、资金面的反映

一般认为:

  • 1 年期以内的国债收益率主要反映了资金面的供求情况
  • 10 年期以上国债收益率主要反映了经济基本面
  • 中间期限国债收益率则是政策面和经济面的综合反映

当国债收益率曲线呈趋平态势, 短期利率接近、甚至超过长期利率时, 预示经济将进入
衰退和萧条阶段; 反之, 当收益率曲线呈陡峭态势, 长短期利率之间的利差扩大时, 说明经济
的复苏和繁荣。因此, 国债收益率曲线通常也是各国央行制定、实施货币政策的重要依据。

四、不同经济阶段收益率曲线的特点

收益率曲线即不同期限的即期利率的组合所形成的曲线, 是分析利率走势和进行市场
定价的基本工具, 也是进行投资的重要依据, 在不同的经济阶段收益率曲线呈现不同的特点。

(一)陡直的收益率曲线

这种形态的收益率曲线一般出现在紧随经济衰退后的经济扩张初期。这时候, 经济停滞已经压抑短期利率, 但是一旦增长的经济活动重新建立对资本的需求(及对通胀的恐惧),
利率一般会开始上升, 因而收益率曲线呈现陡直的状态。

(二)倒置的收益率曲线

这种形态的收益率曲线一般出现在经济即将缓慢下来的时期。财务机构 (例如银行) 通
常会以短期利率借贷 , 并会长期借出资金。一般而言 , 当长期利率高于短期利率而两者又相
对性高, 在这种情况下 , 银行的借贷通常较低。一般来说, 较低的企业借贷额会导致信贷紧
缩, 业务缓慢以及经济减弱。

第二节 债券定价

一、债券的概念和分类

  1. 债券的概念

债券是一种有价证券, 是社会各类经济主体为筹集资金而向债券投资者出具的、承诺按
一定利率定期支付利息并到期偿还本金的债权债务任证。债券具有偿还性、流动性, 安全性和收益性等特征。

  1. 债券的分类
  2. 依据不同的标准, 债券可以有不同的分类。债券的分类如表 9 - 1 工所示。

二。 不同类别债券累计利息的计算和实际支付价格的计算

计算累计利息时, 针对不同类别的债券, 全年天数和利息累计天数的计算各有行业惯例。

债券的实际支付价格又称为债券的发行价格, 是指债券原始投资者购入债券时应支付的市场价格, 它与债券的面值可能一致也可能不一致。理论上, 债券发行价格是债券的面值和
要支付的年利息按发行当时的市场利率折现所得到的现值。

  1. 短期债券

通常全年天数定为 360 天, 半年定为 180 天。利息累积天数则分为按实际天数 (ACT) 计算(ACT/360, ACT/180) 和按每月 30 天计算(30/36030/180) 两种。

  1. 中长期附息债券

全年天数有的定为实际全年天数, 也有的定为 365 天。 利息累积天数则分为按实际天数和按每月 30 天计算两种。

我国交易所市场对附息债券的计息规定是全年天数统一按 365 天计算; 利息累积天数规则是按实际天数计算, 算头不算尾, 且闰年 2 月 29 日不计息。

  1. 贴现式债券

我国目前对于贴现发行的零息债券按照实际天数计算累计利息, 闰年 2 月 29 日也计利息, 公式为:

$$ 应计利息额 = \frac{到期总付额 - 发行价格}{起息日至到期日的天数} \times 起息日至结算日的天数 $$

三、债券现金流的确定因素

债券的价值由其未来现金流入量的现值决定。一般而言 , 债券的未来现金收入由各期
利息收入和到期时收回的面值两部分组成。一张面值为 $F$ 各期利息收入为 $I$, 期限为 $n$ 的债券的现金流量如图 9 -1 所示。

由图 9 -1 可知, 该债券的现金流量由一个票面利息构成的年金和一个到期支付的面值
总额两部分组成, 债券的价值就是这两部分现值的和。

四, 债券贴现率的概念及计算公式

债券的贴现率是指投资者对债券要求的最低回报率, 也称为必要回报率。 计算公式为:

$$ 债券贴现率 = 真实无风险收益率 + 预期通货膨胀率 + 风险溢价 $$

(1) 真实无风险收益率, 是指真实资本的无风险回报率, 理论上由社会资本平均回报率决定。

(2) 预期通货膨胀率 , 是对未来通货膨胀率的估计值。

(3)风险溢价, 根据各种债券的风险大小而定, 是投资者因承担投资风险而获得的补偿。

债券投资的主要风险因素包括违约风险(信用风险) , 流动性风险, 汇率风险等。

五, 债券估值模型

  1. 债券估价的一般模型

典型的债券是固定利率, 分期计息、到期还本的债券。这种债券理论价格的计算公式为:

$$P=\frac{I_1}{(1+y)} + \frac{I_2}{(1+y)^2}+…… + + \frac{I_n}{(1+y)^n} + \frac{F}{(1+y)^n}$$

实际上是计算各期净现值之和。

式中:$P$ 代表债券价值;$I_n$ 代表第 $n$ 期债券的利息收益;$y$ 代表折现率, 又称到期收益率,
在估价模型中一般采用当时市场利率或投资者要求的必要收益率;$n$ 代表债券到期日的时间间隔;$F$ 代表债券到期日的票面价值。

  1. 影响债券估价的因素

根据以上债券估价的一般模型 , 影响债券价值大小的因素有必要收益率、到期时间、利息支付频率和计息方式。

(1)必要收益率对债券估价的影响。必要收益率越小, 债券价值越大。

(2) 到期时间对债券估价的影响。随着到期日的临近 , 债券价值会逐渐接近其面值。

(3)利息支付频率对债券估价的影响。一年内付息频率越高 , 债券价值越小。

(4)计息方式。不同的计息方式会对债券的价值产生不同的影响。

六、零息债券。 附息债券。 累息债券的定价计算

  1. 零息债券定价

** 零息债券是指不计利息 , 折价发行 , 到期还本 , 通常 1 年期以内的债券。其定价公式为:

$$P= \frac{F}{(1+y)^t}$$

式中:$P$ 为价格,$F$ 为面值,$y $ 为折现率,:$t$ 为距离到期的时间。

  1. 附息债券定价

附息债券是指在债券券面上附有息票的债券 , 或是按照债券票面载明的利率及支付方
式支付利息的债券。附息债券可以视为一组零息债券的组合, 用零息债券的定价公式分别
为其中每只债券定价 , 加总后即为附息债券的理论价格。用公式表示:

$$P= \sum_{t=1}^n\frac{C_t}{(1+y_t)^t}$$

式中:$P$ 为债券理论价格;$n$ 为债券距到期日时间长短(通常按年计算) ;$t$ 为现金流到达
的时间;$C$ 为现金流金额;$y_t$ 为贴现率(通常为年利率)。

  1. 累息债券定价

与附息债券相似, 累息债券也有票面利率, 但是规定到期一次性还本付息。可将其视为面值等于到期还本付息额的零息债券, 并按零息债券定价公式定价。

七、债券当期收益率、到期收益率。 即期利率、持有期收益率、. 赎回收益率的计算

债券收益率是影响债券价格的重要因素 , 通常可以用以下几个指标衡量;

  1. 当期收益率

当期收益率是指按息票率计算所得的 债券每一计息周期的利息收入除以当前债券市场价格的比率, 用以衡量所投资债券的当期回报率。

  1. 到期收益率

到期收益率是使债券未来支付的现金流的现值与债券当前价格相等的折现率, 体现了自购买日至到期日的平均回报率。

若已知债券当前购买价格为 $P_0$ , 面值为 $F$, 距离到期时间为 $n$ 年, 每年支付的利息总额为 $C$,1 年内共分 $m$ 次付息, 则满足下式的 $y$ 就是到期收益率:

$$P_0=\frac{F}{(1+\frac{y}{m})^{mn}} + \sum_{t=1}^{mn}\frac{\frac{C}{m}}{(1+\frac{y}{m})^t}$$

上式表明, 到期收益率实际上就是内部报酬率, 而到期收益率能否实际实现, 取决于三个条件:

(1) 发行人无违约(利息和本金能按时、足额支付) ;

(2)投资者持有债券到期;

(3)收到利息能以到期收益率再投资。

  1. 即期利率

"即期利率" 也称“零利率”, 是零息股票债券到期收益率的简称。在债券定价公式中, 即期
利率就是用来进行现金流贴现的贴现率。:$t$ 年期即期利率的计算公式为:

$$P_t=\frac{M_t}{(1+S_t)^t}$$

式中:

  • $P_t$ --- $t$ 年期无息债券的当前市价;
  • $M_t$ --- 到期价值;
  • $S_t$ --- $t$ 年期即期利率。

  • 持有期收益率

如果债券未持有到期 , 则需要用持有期收益率来衡量。 持有期收益率的计算公式如下 :

$$ 持有期收益率 = \frac{卖出价格 - 买人价格 + 债券持有期间的利息收入}{(买入价格 \times 持有期限) \times 100\%}$$

  1. 赎回收益率

赎回收益率以平均年收益率表示 , 用以衡量从购买日到债券被发行人购回日, 个人从债券投资中得到的收益。赎回收益率一般指的是第一赎回收益率, 即假设赎回发生在第一次
可赎回的时间 , 购买到赎回的内在收益率。赎回收益率的计算公式:

$$P=\sum_{t=1}^n \frac{C}{(1+y)^t} + \frac{M}{(1+y)^n}$$

其中,$P$ 为发行价格,$n$ 为直到第一赎回日的年数,$M$ 为赎回价格,$C$ 为每年利息收益。

内部收益率: 反算的必要收益率。

八、收益率曲线的概念和类型

收益率曲线是描述在某一时点上一组可交易债券的收益率与其剩余到期期限之间数量关系的一条曲线, 即在直角坐标系中, 以债券剩余到期期限为横坐标、债券收益率为纵坐标
而绘制的曲线。

收益率曲线按照曲线形状可划分为: 正向收益率曲线、反向收益率曲线, 水平收益率曲线和拱形收益率曲线。四条曲线的形状如图 9 -2 所示。

九、期限结构的影响因素及利率期限结构理论

  1. 期限结构的影响因素

利率期限结构是指某一时点上品质相同而期限不同的债券的到期收益率与到期期限之间的关系。利率的期限结构通常用收益率曲线来表示。

在任一时点上 , 都有以下三种因素影响期限结构的形状:

(1) 对未来利率变动方向的预期;

(2) 债券预期收益中可能存在的流动性溢价;

(3)市场效率低下或者资金从长期 (或短期) 市场向短期(或长期) 市场流动可能存在的障碍。

  1. 利率期限结构理论

基于以上三种因素, 对于期限结构的研究目前主要有三种流派, 大致可以归为市场预期理论, 流动性偏好理论和市场分割理论。

(1)市场预期理论

市场预期理论又称无偏预期理论, 认为利率期限结构完全取决于对未来即期利率的市
场预期。如果预期未来即期利率上升, 则利率期限结构呈上升趋势; 如果预期未来即期利率
下降, 则利率期限结构呈下降趋势。

市场预期理论建立在以下三个假设条件之上:

  • ①投资者风险中性, 仅仅考虑(到期) 收益率而不考虑风险;
  • ②所有市场参与者都有相同的预期, 金融市场是完全竞争的;
  • ③在投资者的资产组合中 , 不同期限的债券具有完全替代性。

在市场预期理论中 , 某一时点的各种期限债券的收益率虽然不同, 但是在特定时期内,
市场上预计所有债券都取得相同的即期收益率, 即长期债券是一组短期债券的理想替代物,
长短期债券取得相同的收益率, 即市场是均衡的。

(2)流动性偏好理论

根据流动性偏好理论, 不同期限的债券之间存在一定的替代性, 这意味着一种债券的预
期收益确实可以影响不同期限债券的收益, 但是不同期限的债券并非完全替代的,短期债券比长期债券更具有吸引力。流动性偏好理论认为, 长期利率是短期利率与流动性补偿值之和, 即假定大多数投资者偏好持有流动性较强的短期债券, 为了吸引投资者投资于期限较长的债券, 投资两年期债券的收益率, 应高于先投资 1 年期债券, 收回的本息在下一年再投资 1 年期债券的收益率。用流动性偏好理论计算的 $n$ 年期债券收益率大于市场预期理论框架下计算的 $n$ 年期债券收益率。

流动性溢价对应货币价值。

(3)市场分割理论

市场预期理论与流动性偏好理论都暗含着一个假定, 即不同到期期限的债券之间或多或少可以相互替代, 长短期利率由同一个市场共同决定。市场分割理论则持不同的观点, 其
与前两个理论最大的不同在于,市场分制理论认为长短期债券基本上是在分割的市场上,各自有自己独立的均衡价格(利率); 投资者对不同期限的债券有不同的篇好; 因此只关心他所偏好的那种期限的债券的预期收益水平。按照市场分割理论的解释, 各种收益率曲线形式之所以不同, 是由于不同期限债券的供给和需求不同而引起的。

十, 资产证券化产品, 非公开定向债务融资工具(PPN)、中小企业私募债、城投债、市政债、项目收益债券的风险及定价方法

  1. 资产证券化产品

(1)资产证券化产品的常见风险来源有: 欺诈风险 , 法律风险、金融管理风险以及信用等级下降风险。除了上述几种常见风险之外, 还存在一些其他风险 , 诸如政策性风险、财产和意外风险、合同协议或证券失效、对专家的依赖风险等等。所有这些风险都不是彼此独立存在着, 而是相互联系的。

(2)资产证券化产品定价方法可以分为绝对估值和相对估值两种。

绝对估值是指计算资产证券化产品未来现金流的现值, 由此确定出绝对的价格。绝对估值更多的使用在商品, 股票等的定价上, 在证券化产品中并不常使用。

相对估值是指将证基化产品的收益率与对应的基准收益率对比, 常用的基准包括国债收益率, 特定评级证券收益率和同一发行人。 相对估值是固定收益产品主要的定价方法, 在交易时投资者也习惯直接使用利差(证券化产品的收益率与基准收益率之间的差额) 进行报价。

2. 非公开定向债务融资工具(PPN,Private Placement Note)

非公开定向债务融资工具 (PPN) 是指银行间债券市场以非公开定向发行方式发行的债务融资工具。 对非公开定向债务融资工具 PPN 的风险和定价方法简要介绍如下。

(1)在风险方面, 虽然是非公开发行债券, 但 PPN 的违约风险相对而言较低。一方面,
目前已发行债券的评级普遍较高; 另一方面,** 目前我国 PPN 的主承销商主要是银行和中信中金两家券商, 承销商的资金实力和声誉形成进一步的偿债担保。

(2)在市场定价方面, 非公开定向工具的发行价格、发行利率, 所涉费率遵循自律规则,
按市场方式确定, 与公开发行债务融资工具相比存在着一 定的流动性溢价。

  1. 中小企业私募债

(1) 作为债券市场的创新品种, 中小企业私募债与公开发行的债券相比, 风险更高, 包括
企业成长不确定带来的被动违约及运作不规范带来的信用 (违约) 风险, 信息透明度较低带
来的信息不对称风险, 以及制度建设和监管逐步完善过程中的制度缺陷和监管风险。

(2) 即便中小企业私募债获得和大型企业发债相同的级别, 但由于身处市场的不同, 其
信用利差也会存在较大差异, 投资者要求的风险补偿将高于大型企业, 私募发行的特征使该
类债券的风险定价较为困难, 发行利率波动空间可能较大。

  1. 城投债

城投债是指为地方经济和社会发展筹集资金, 由地方政府投融资平台公司发行的债券, 包括企业债, 公司债, 中期票据, 短期融资券, 非公开定向债务融资工具(PPN) 等。

城役债的风险主要体现在, 地方政府目前从事的融资项目多为基建设施, 其盈利往往取决于未来地价的攀升情况, 这种以未来土地资源收益做溢价的借债融资方式, 往往蕴含巨大风险。

5. 市政债

市政债, 一般是以政府税收等一般财政收入或项目收益为偿债来源, 主要用于城市基础
设施建设的债券, 发行主体是地方政府或者授权机构。市政债的发行目的主要是化解地方
债风险和为城镇化融资, 旨在将一直以来地方政府隐性, 不规范的债务变成显性, 规范的债务。对市政债的风险和定价方法介绍如下。

(1)在中国经济转轨的特定历史背景下 , 允许地方政府发行市政收益债券会面临诸种风
险 , 这不仅有相对于发行者和购买者而言的市场风险, 还有相对于政府而言的公共风险和财政风险, 以及由中国现行体制因素带来的信用风险。 风险主要来源于:

① 政府作为投资主题, 监督和约束机制不健全

② 地方财政的非独立责任性

③ 地方政府信用评级缺失

④ 原有隐性债务的历史负担

⑤地方政企不分的隐患

(2)基于我国债券市场的现状, 在实践操作中, 需要从以下几方面形成和完善市政债券的定价制度

①以国债收益率作为市政债券定价的基准利率

②对地方政府进行信用评级,确定市政债券市场风险利率

③推广更为市场化的簿记路演询价定价方式。

  1. 项目收益债券

项目收益债券, 是由项目实施主体或其实际控制人发行的, 与特定项目相联系的, 债券
募集资金用于特定项目的投资与建设, 债券的本息偿还资金完全或主要来源于项目建成后
运营收益的企业债券。

与一般企业债相比 , 项目收益债券信用分析应主要关注: 项目运营收入的测算 , 账户资
金到账和划转的设置, 差额补偿人的信用资质、偿债能力、偿债意愿等。

第三节 债券评级

一、信用利差的概念。 影响因素及其计算

  1. 信用利差的概念

信用利差是指除了信用等级不同,其他各方面都相同的两种债券收益率之间的差额, 它代表了仅仅用于补偿信用风险而增加的收益率。 信用利差在经济扩张期会下降, 而在经济收缩期会增加, 鉴于此, ** 信用利差可以作为预测经济周期活动的一个指标。

  1. 信用利差的影响因素

(1) 宏观经济形势

如果经济处于扩张期,投资者对未来发展有信心, 愿意投资于信用等级较低的证券以获得较高的收益, 而公司收入增加, 这样就导致较低的信用利差; 相反, 如果经济处于收缩期,投资者信心不足, 更愿投资于高信用等级债券以回避风险, 而公司由于收入下降 , 发行人必须提供较高的利率, 因此会产生较高的信用利差。

(2)市场流动性

债券的供给数量与信用利差成正向相关关系, 债券的供给数量越大, 信用利差越高, 反之, 债券供给越小, 信用利差越低; 而资金面与信用利差成反向相关关系, 即银行可利用资金
越高, 信用利差越小, 反之, 银行可利用资金越低, 信用利差则越大。

(3) 股市波动性

理论上 , 信用利差与股市的波动幅度成负向相关关系, 股市波动幅度越大, 信用利差越小; 反之, 股市波动幅度越小, 信用利差则越大。

  1. 信用利差的计算公式

信用利差的计算公式为:

$$ 信用利差 = 贷款或证券收益 - 相应的无风险证养的收益 $$

信用利差可用来衡量企业债信用风险大小和变化。信用等级越高的债券, 其信用利差越小。但是, 企业债的信用利差一般会大于预期违约损失包含的价差, 因为 债券信用利差不仅包括风险溢价, 还包括流动性溢价和税收。

二、信用利差和信用评级的关系

信用评级作为信用风险的表现形式, 其变动能够影响债券的定价, 从而影响债券的信用
利差水平, 这种影响是通过投资者对资产的风险收益特征的态度变化实现的, 也即通过风险
偏好的调整实现的。信用评级能够帮助投资者提高对信用风险的认识, 降低信息不对称。
如果将信用评级作为单独的变量, 可以用来解释信用利差的变动, 因此信用评级结果对于信
用利差具有指示意义。

三、债券评级的概念和主要等级标准

(一)债券评级的概念

债券的信用等级表示债券质量的优劣, 反映债券还本付息能力的强弱和债券投资风险
的高低。公司公开发行债券, 通常由债券评级机构为其评定信用等级。债券的信用评级不
仅可以保护投资者利益、规避风险 , 还可以降低发行公司筹资成本。

(二)债券评级的主要等级标准

1.A 级债券

A 级债券是最高级别的债券, 其特点包括: 本金和收益的安全性最大; 受经济形势影响
的程度较小; 收益水平较低, 筹资成本也低。对于 A 级债券来说, 利率的变化比经济状况的变化更为重要。因此, 一般人们把 A 级债券称为信誉良好的“金边债券”, 对特别注重利息收入的投资者或保值者是较好的选择。

2.B 级债券

B 级债券对那些熟练的证券投资者来说特别有吸引力, 因为这些投资者不情愿只购买收益较低的 A 级债券 , 而甘愿冒一定风险购买收益较高的 B 级债券。B 级债券的特点是: 债券的安全性、稳定性以及利息收益会受到经济中不稳定因素的影响; 经济形势的变化对这类债券的价值影响很大; 投资者冒一定风险 , 但收益水平较高 , 筹资成本与费用也较高。因此,对 B 级债券的投资 , 投资者必须具有选择与管理证券的良好能力。对愿意承担一定风险, 又
想取得较高收益的投资者, 投资 B 级债券是较好的选择。

3.C 级和 D 级债券

C 级和 D 级债券是投机性或赌博性的债券。 从正常投资角度来看, 没有多大的经济意
义, 但对于敢于承担风险, 试图从差价变动中取得巨大收益的投资者,C 级和 D 级债券也是一种可供选择的投资对象。

四, 主要的债券评级机构

国际上公认的最权威的信用评级机构主要有美国标准普尔公司, 美国穆迪投资服务公司, 加拿大债券级别服务公司, 日本公司债券研究所和上海远东资信评估公司等。

五、影响债券评级的因素及其与评级的关系

信用评级主要从以下几个方面进行分析:

(1)公司发展前景。包括分析判断债券发行公司所处行业的状况, 如是“朝阳产业”, 还是“夕阳产业”, 分析评价公司的发展前景, 竞争能力、资源供应的可靠性等。一般而言, 公司
发展前景越好, 信用评级越高, 反之则越低。

(2)公司的财务状况。包括分析评价公司的债务状况、偿债能力、盈利能力, 周转能力和
财务弹性, 及其持续的稳定性和发展变化趋势。公司的财务状况越好, 其债券的信用评级也
越高, 反之则越低。

(3)公司债券的约定条件。包括分析评价公司发行债券有无担保及其他限制条件、债券
期限。 还本付息方式等。

六, 常见的影响债券评级的财务指标及计算

债券评级中财务分析是以债券发行者提出的财务数据为基础, 进行定量分析。分析中
研究的项目主要有: 收益性、财务构成, 财务弹性及清算价值等。

  1. 收益性

收益性是观察公司财务是否健全最重要的指标, 也是判断资本筹措能力及经营好坏的标准。 最常用的收益性指标有: 销售额盈利率, 长期资本付利前盈利率和利息支付能力。

(1)销售额盈利率

销售额各利率是以折旧付利之前的盈利占销售额的百分比来表示的, 即

$$ 销售额盈利率 =frac{折旧付利之前的盈利}{销售额}\times 100\%$$

它显示了支付资本费用(折旧、利息) 及税金之前的盈利能力。

(2)长期资本付利前盘利率

$$ 长期资本付利前盈利率 =\frac{付利完税前的盈利额}{长期资本}\times 100\%$$

$$= \frac{付利完税前的盈利额}{(长期债务 + 优先股东持有份额 + 权益账户)} \times 100\%$$

(3)利息支付能力

$ 利息支付能力 = 付利前盈利额 / 利息支付额 $, 它是测定企业可以在何种程度上以盈利保证支付利息的直接指标。

  1. 财务构成

财务构成(即资本结构) 用以反映债券投资者对收益变动所承担风险可在多大程度上得到保护。常用的指标有: 资本化比率, 有息负债比率等。

(1)资本化比率

$$ 资本化比率 =\frac{长期债务}{(长期债务 + 优先股东份额 + 权益账户)} \times 100\%$$

(2)有息负债比率

$$ 有息负债比率 = \frac{(短期债务 + 长期债务)}{(短期债务 + 长期债务 + 优先股股东份额 + 权益账户)} \times 100\%$$

  1. 财务弹性

财务弹性是从财务方面反映有关债务偿还的弹性程度的指标。以营业活动所得的内部资金应付包括偿还债务在内的各种各样资金需求的能力越强, 财务弹性就越大。反映财务
弹性的常用指标有 : 资金流量比率, 流动比率、周转资本比率、销售债务周转率等。

(1)资金流量比率

$$ 资金流量比率 = 折旧前盈利 / 长期债务余额 \times 100\%$$

它是反映企业营业活动每年创造
的内部资金占长期债务比例的指标。资金流量比率的倒数可以反映以内部资金偿还全部长期债务所需的偿还年数。

(2)流动比率

$$ 流动比率 = 流动资产 / 流动负债 \times 100\%%%

这一比率越高, 表明流动资产扣除流动负债后产生剩余资金的程度越高。

(3) 周转资本比率

$$ 周转资本比率 = (流动资产 - 流动负债)/ 长期债务余额 \times100\% $$

对于长期债券持有者来说, 这一比率越高, 安全感就越大。

(4) 销售债务周转率

$$ 销售债务周转率 = 销售额 / 债权 \times 100\%$$

这一比率越低, 维持销售额所需的资金越多。

  1. 清算价值

清算价值从性质上讲, 是指企业处于清算, 迫售, 快速变现等非正常市场条件下所具有
的价值, 或设定企业处于清算、迫售, 快速变现等非正常市场条件下所具有的价值。从数量
看, 企业的清算价值是指企业停止经营, 变卖所有的企业资产减去所有负债后的现金余额。
这时企业价值应是其构成要素资产的可变现价值。

七、我国信用体系的特点

我国现在处于建立社会信用体系的初级阶段 , 信用体系存在许多问题:

(1)我国债券信用评级的法律法规不健全, 政策出自多门, 有关管理规定比较零散, 缺乏
必要的系统化、规范化和清晰化。政出多门不利于规范管理, 也难以避免不协调不一致情
况的发生。

(2)债券信用评级机构独立性得不到足够保证, 机构数量比较多, 存在较大程度恶性
竞争。

(3)债券评级技术不成熟。从业人员的专业知识、综合分析能力, 道德素质参差不齐 , 在相当程度上影响到债券评级的技术水平。

(4) 发债企业对信用评级的认识有偏差, 不切实际地过度追求高信用等级。

单选

与到期收益率相比, 持有期收益率的区别在于(c) ---- 中间卖出

A. 期末通常采取一次还本付息的偿还方式

B. 期末通常采取分期付息, 到期还本的偿还方式

C. 最后一笔现金流是债券的卖出价格

D. 最后一笔现金流是债券的到期偿还金额

2 假定某投资者按 1000 元的价格购买了年利息收入为 80 元的债券, 并在持有 2 年后
以 1060 元的价格卖出, 那么该投资者的持有期收益率为(c)。

A. 6. 53% B.8.91%

C 10.85% D. 14.21%

$$1000=\frac{1060}{(1+r)^2} + \frac{80}{1+r}$$

某公司某年度的资产负债表显示,当年总资产为 10 000 000 元, 其中流动资产合计 3 600 000 元, 包括存货 1 000 000 元,公司的流动负债 2 000 000 元,其中应付账款 200 000 元,

则该年度公司的流动比率为(a)。

a 1.8 B 1.44 c 1.3 D2.0

中央政府发行的债券称为(a)。

a 国债 B. 地方政府债券 C. 企业债券 D. 金融债券

下列关于公募债券的说法中 , 错误的是(b)。

A. 发行人向不特定的社会公众投资者公开发行的债券

B 发行对象一般是特定的机构投资者

c 流动性好

D. 发行量大, 持有人数众多

组合型选择题

关于债券的即期利率, 下列说法正确的有(1234)。

1 即期利率也称为零利率

  1. 即期利率是零息票债券到期收益率

3. 即期利率是用来进行现金流贴现的贴现率

4. 根据已知的债券价格 , 能够计算出即期利率

关于利率的风险结构, 下列说法正确的有(123)

1. 不同发行人发行的相同期限和票面利率的债券, 其债券收益率通常不同
2 实践中, 通常采用信用评级来确定不同债券的违约风险大小

3. 无违约风险债券的收益率加上适度的收益率差, 即为风险债券的收益率

4. 经济繁荣时期, 低等级债券与无风险债券之间的收益率差通常较大

解释利率期限结构的市场分割理论的观点包括(34)。

1. 长期债券是一组短期债券的理想替代物, 长短期债券取得相同的利率 --- 市场预期理论的关键

2. 投资者并不认为长期债券是短期债券的理想替代物 --- 流动性理论偏好的关键

  1. 利率期限结构取决于短期资金市场供需曲线交叉点的利率与长期资金市场供需曲线交叉点的利率的对比 ---- 短线利率与长线利率的对比

4. 利率期限结构取决于短期资金市场供求状况与长期资金市场供求状况的比较

. 债券的基本性质有(234)。

1 债券是债务的表现 2 债券属于有价证券、

3 债券是一种虚拟资本 4 债券是债权的表现“

根据债券发行条款中是否规定在约定期限向债券持有人支付利息, 债券可分(124)

1 贴现债券 2 附息债券

3 保证债券 4. 息票累积债券

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