“发布证券研究报告业务教材by北京燕山出版社(第八章 股票)”

 

第一节 基本理论

一, 股票估值原理

  1. 价值与价格的基本概念

证券估值是指对证券价值的评估。 证券估值是证券交易的前提和基础。

(1)虚拟资本及其价格

虚拟资本是以有价证券形态存在的资本,如股票、债券等。 其价格运动形式表现为:

①预期收益和市场利率决定证券的市场价值;

市场价值是一种相对价值。

②有价证券的市场价值与预期收益的多少成正比, 与市场利率的高低成反比;

③有价证券的供求和货币的供求决定有价证券的价格波动。

(2)市场价格, 内在价值, 公允价值与安全边际

①市场价格, 即证券在市场中的交易价格, 反映了市场参与者对该证券价值的评估。根
据产生市场价格的证券交易发生时间 , 市场价格可以分为: 历史价格、当前价格和预期市场价格。

内在价值的两层含义: 内在价值取决于证券自身的内在属性或者基本面因素; 市场价格基本上是围绕内在价值形成的。

③公允价值, 如果存在活跃交易的市场,则以市场报价为金融工具的公允价值, 否则, 采用估值技术确定公允价值。

安全边际, 是指证券的市场价格低于其内在价值的部分, 任何投资活动均以之为基础。

追涨杀跌与安全边际的理念相背离。

  1. 货币的时间价值、复利、现值与贴现
  2. (1)货币的时间价值

货币的时间价值是指货币随时间的推移而发生的增值。

(2)复利

由于货币时间价值的存在 , 资金的借贷具有利上加利的特性, 所以将其称为复利。

①在复利条件下 , 可以用以下公式计算一笔资金的期末价值(或称为终值。 到期值) :

$$FV=PV \times (1+i)^n$$

式中:$FV$ 为终值;$PV$ 为本金(现值) ; $i$ 为每期利率;$n$ 为期数。

@)若每期付息 $m$ 次, 则到期本利和变为:

$$FV=PV \times (1+\frac{i}{m})^{mn}$$

(3)现值和贴现
贴现是对给定的终值计算现值的过程。现值(PV) 计算公式为:

$$PV=\frac{FV}{(1+i)^n}$$

(4)现金流与净现值

现金流指在不同时点上流入或流出相关投资项目(或企业 , 或有价证券) 的一系列现金。
将现金流人的现值(正数) 和现金流出的现值(负数) 相加, 即得到该投资项目的净现值。

二、风险和预期收益率的含义和计算

  1. 风险

(1)风险的含义

风险指对投资者预期收益的背离: 这种背离是指与预期的不一致。

风险指对投资者预期收益的背离 , 或者说是证券收益的不确定性。证券投资的风险指证券预期收益变动的可能性及变动幅度。 与证券投资相关的所有风险被称为总风险, 总风险可分为:

系统风险, 又称市场风险, 也称不可分散风险 , 是指由于某种因素的影响和变化, 导致市场上所有股票价格的下跌, 从而给股票持有人带来损失的可能性。系统性风险主要由政治, 经济以及社会环境等宏观因素造成的, 投资人无法通过多样化的投资组合来化解。

非系统风险,一般是指对某一个股或某一类股票发生影响的不确定因素。 如上市公司的经营管理, 财务状况、市场销售, 重大投资等因素, 它们的变化都会对公司的股价产生影响。此类风险主要影响某一种股票 , 与市场的其他股票没有直接联系。

(2)风险的计算

一般来讲有三种方法可以衡量证券投资的风险:

① 计算证券投资收益低于其期望收益的概率。

② 计算证券投资出现负收益的概率。

③ 计算证券投资的各种可能收益与其期望收益之间的离差, 即证券收益的方差或标准差。

  1. 预期收益率

投资者投资的目的是为了得到收益, ** 预期收益率是投资者承受各种风险应得的补偿, 预期收益率为无风险收益率和风险补偿的加总, 资产的预期收益率计算公式如下:

$$E(r_i)=r_f + \beta _i [E(r_m) -r_f]$$

式中:$E(r_i)$ 为资产 $i$ 的预期收益率;$r_f$ 为无风险收益率;$\beta _i $ 为资产的贝塔系数; $E(r_m)$ 为市场平均收益率。

三。 各类估值方法的特点

  1. 绝对估值

绝对估值是指通过对证券基本财务要素的计算和处理得出该证券的绝对金额。公司自由现金流贴现模型, 股权自由现金流贴现模型等基于现金流贴现的方法均属绝对估值。

  1. 相对估值

相对估值是参考可比证券的价格, 相对地确定待估证券的价值。常见的相对佑值方法如表 8 -1 所示。

  1. 资产价值

根据企业资产负债表的编制原理, 企业的资产价值。 负债价值与权益价值三者之间存在
下列关系:

$$ 权益价值 = 资产价值 - 负债价值 $$

因此, 如果可以评估出三个因素中的两个,则剩下的一个也就可以计算出来了。常用方法包括重置成本法和 清算价值法, 分别适用于可以持续经营的企业和停止经营的企业。

  1. 其他估值方法

(1)无套利定价

一价定律是无套利定价的理论基础, 即相同的商品在同一时刻只能以相同的价格出售,否则市场参与者就会低买高卖 , 最终导致价格趋同。 根据该原理, 合理的金融资产价格应该消除套利机会。

(2) 风险中性定价

由于投资者有不同的风险偏好, 导致金融资产在估值时必须选择不同的贴现率。风险中性定价假设投资者具有相同的风险偏好, 对风险均持中性态度, 从而简化了分析过程, 可
以采用无风险利率作为贴现率。

四, 公司价值和股权价值的概念及计算方法

  1. 公司价值

公司价值, 或称企业价值, 是该企业预期自由现金流量以其加权平均资本成本为贴现率折现的现值, 它与企业的财务决策密切相关, 体现了企业资金的时间价值, 风险以及持续发
展能力。公司价值的计算公式为:

$$ 公司价值 = 普通股的市值 + 少数股东权益的市值 $$
$$ - 关联公司股权的市值 + 优先股股权的市值 - 现金与现金等价物 $$

  1. 股权价值

根据预期企业自由现金流数值, 用加权平均资本成本作为贴现率 , 计算企业的总价值,然后减去企业的负债价值, 得到企业股权价值。即:

$$ 股权价值 = 公司价值 - 负债 $$

$$ 公司价值 = 股权价值 + 负债 $$

第二节 绝对估值法

一、现金流贴现法的原理

现金流贴现模型运用收入的资本化定价方法来决定普通股票内在价值。常用的现金流贴现模型有红利贴现模型和自由现金流贴现模型。

二, 自由现金流的含义

自由现金流量, 指企业产生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金流量, 这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者(股东和债权人) 的最大现金额。自由现金流可以分为企业自由现金流和股东自由现金流两种。

三, 各种口径自由现金流的计算方式

  1. 公司自由现金流的计算公式

与红利贴现模型相似, 公司自由现金流的计算也分为零增长, 固定增长, 多阶段几种情况。公司自由现金流计算公式如下 :

$$FCFF=EBIT \times (1-T) + D\&A - 净营运资本量 -CapEx + Other$$
$$= 息税前利润 \times (1- 所得税率) + 折旧和摊销 - 净营运资本量 - 资本性投资 + 其他现金来源 $$

公司自由现金流模型(FCFF,Free Cash Flow to Firm)

息税前利润(Earnings Before Interest and Tax,EBIT)通俗地说就是不扣除利息也不扣除所得税的利润,也可以称为息前税前利润。息税前利润,顾名思义,是指支付利息和所得税之前的利润。

折旧和摊销,Depreciation and amortization

净营运资本量,Net Working Capital

资本性投资, Capital Expenditure (CapEx)

2. 股权自由现金流的计算方式

股权自由现金流(FCFE), 是指公司经营活动中产生的现金流量, 扣除掉公司业务发展的投资需求和对其他资本提供者的分配后, 可以分配给股东的现金流量 , 计算公式:

$$FCFE = FCFF - 用现金支付的利息费用 + 利息税收抵减 - 优先股股利 $$

很显然,$FCFE < FCFF$

股权自由现金流模型(FCFE,Free Cash Flow to Equity)

四。 公司自由现金流(FCFF)、股权自由现金流(FCFE)、股利贴现模型(DDM) 等现金流贴现法的步骤

  1. 公司自由现金流贴现模型

(1) 计算公式

与红利贴现模型相似, 公司自由现金流的计算也分为零增长。 固定增长。 多阶段几种情况。公司自由现金流计算公式如下 :

$$FCFF=EBIT \times (1-T) + D\&A - 净营运资本量 -CapEx + Other$$
$$= 息税前利润 \times (1- 所得税率) + 折旧和摊销 - 净营运资本量 - 资本性投资 + 其他现金来源 $$

(2)贴现率

公司自由现金流贴现模型以公司加权平均资本成本为贴现率。

(3)计算步骤

①根据预期公司自由现金流数值, 用加权平均资本成本作为贴现率, 计算公司的总价值;

②公司的总价值减去公司的负债价值, 得到公司股权价值;

③用公司股权价值除以发行在外的总股数, 即可获得每股价格。

  1. 股权自由现金流贴现模型

(1)股权自由现金流的定义与计算

股权自由现金流(FCFE), 是指公司经营活动中产生的现金流量, 扣除掉公司业务发展的投资需求和对其他资本提供者的分配后, 可以分配给股东的现金流量 , 计算公式:

$$FCFE = FCFF - 用现金支付的利息费用 + 利息税收抵减 - 优先股股利 $$

(2) 贴现率

股权自由现金流贴现模型以股东要求的必要回报率作为贴现率。

(3)计算步骤

① 计算未来各期期望 FCFF

② 确定股东要求的必要回报率, 作为贴现率计算企业的权益价值 VE;

③ 计算出股票的内在价值。

  1. 股利贴现模型

(1)一般公式

大多数人投资股票的目的主要是为了获取未来支付的红利以及买卖差价, 预期现金流
即为预期未来支付的股息以及未来的卖出价格。因此, 股利贴现现金流模型的一般公式
如下:

$$V = \frac{D_1}{1+k} + \frac{D_2}{(1+k)^2} + \frac{D_3}{(1+k)^3} + …… + \frac{D_\infty}{(1+k)^\infty} = \sum_{t=1}^\infty\frac{D_t}{(1+k)^t}$$

式中:$V$ 为股票在期初的内在价值;$D_t$ 为时期 $t$ 末以现金形式表示的每股股息;$k$ 为一定风险程度下现金流的适合贴现率, 即必要收益率。

该公式假定所有时期内的贴现率都是一样的。

根据一般公式, 可以得到净现值(NPV) 的计算公式

$$NPV = V-P = \sum_{t=1}^\infty\frac{D_t}{(1+k)^t} -P$$

式中:$P$ 为在 $t=0$ 时购买股票的成本。

净现值, NPV(Net Present Value)

(2)内部收益率

内部收益率是指使得投资者现值等和的贴现率。 如果用 $k^*$ 代表内部收益率, 则有:

$$NPV = V-P = \sum_{t=1}^\infty\frac{D_t}{(1+k^*)^t} -P=0$$

因此:

$$P = \sum_{t=1}^\infty\frac{D_t}{(1+k^*)^t}$$

由此可知,使未来股息流贴现值恰好等于股票市场价格的贴现率实际上就是内部收益率。

(3)零增长模型

零增长模型假定未来的股息按一个固定数量支付,即股息增长率 ($g$) 等于零。 根据该假定可知 $D_t=D_0$, 由此得到股票的内在价值公式为:

$$V = \sum_{t=1}^\infty\frac{D_0}{(1+k)^t} = D_0\sum_{t=1}^\infty\frac{1}{(1+k)^t}$$

由于 $k>0$, 根据数学中无穷级数的性质 , 零增长模型的公式变为:

$$V=\frac{D_0}{k}$$

(4)不变增长模型

不变增长模型有两种形式:①股息按照不变的增长率增长;②股息以固定不变的绝对值增长。因为前者更为常见, 所以此处主要介绍股息按照不变增长率增长的情况。

假定股息永远按不变的增长率 $g$ 增长 , 就可以建立不变增长模型, 不变增长模型的公式为:

$$V=\frac{D_1}{k-g}$$

式中:$D_1$ 为第一期股利, 其计算公式为:$D_1 = D_0(1+g)$。

五, 贴现率的内涵

贴现率的内涵主要分为两种:

(1)贴现率指金融机构向该国央行作短期融资时, 该国央行向金融机构收取的利率。贴现率的高低会影响各金融机构对客户收取的利率水准并间接影响其它金融市场, 为一国的货币政策工具之一。

(2) 贴现率指将未来资产折算成现值的利率,一般用无风险利率 来当作贴现率。

六、股权资本成本与公司整体平均资金成本(WACC) 的概念

Weighted Average Cost of Capital – WACC

  1. 股权资本成本

股权资本成本是投资者投资投资企业股权时所要求的收益率, 是根据金融学理论计算出来的要求回报率。

对股权资本成本的认识存在两种观点:

(1)股权资本成本是企业为取得和使用权益资金所花费的代价 , 包括筹资成本和使用权益资金的成本。

(2)股权资本成本是投资于某一项目或企业的机会成本。

这两种观点分别从资本使用方和投资方的角度来分析股权资本成本的实质。从市场经
济角度出发, 后者被大多数人所认同: 根据风险与收益相匹配的原理, 股权资本成本只能从
投资者的角度来分析, 其大小可以用特定投资中投资者所期望的报酬率来衡量, 并表现为期
望的股利和资本利得等。

  1. 公司整体平均资金成本

公司整体平均资金成本, 又称加权平均资本成本, 是指企业以各种资本在企业全部资本
中所占的比重为权数,对各种长期资金的资本成本加权平均计算出来的资本总成本。 加权平均资本成本可用来确定具有平均风险投资项目所要求的收益率。

七, 公司整体平均资金成本(WACC) 的计算公式

WACC 的计算公式为:

$$WACC=(E/V)\times R_e + (D/V) \times R_d \times(1-T_c)$$

式中:

  • $E,Equity$ 为公司股本的市场价值;
  • $D$ 为公司债务的市场价值
  • $V=E+D$
  • $E/V = 股本占融资总额的百分比 $
  • $D/V= 债务占融资总额的百分比 $
  • $R_e$ 为股权成本
  • $R_d$ 为债务成本
  • $T_c$ 为企业税率

八。 资本资产定价模型(CAPM) 参数的确定方式

(一)资本市场线方程

在资本资产定价模型假设下 , 当市场达到均衡时 , 市场组合 $M$ 成为一个有效组合; 所有
有效组合都可视为无风险证券 $F$ 与市场组合 $M$ 的再组合。

在均值标准差平面上, 所有有效组合刚好构成连接无风险资产 $F$ 与市场组合 $M$ 的射线
$FM$, 这条射线被称为 "资本市场线"(如图 8 - 1 所示)。

$$E(r_P) = r_F + [\frac{E(r_M)-r_F}{\sigma_M}]\sigma_P$$

其中:

  • $E(r_P),\sigma_P$--- 有效组合 $P$ 的期望收益率和标准差
  • $E(r_M),\sigma_M$--- 市场场组合 $M$ 的期望收益率和标准差;
  • $r_F$, 无风险证券收益率。

资本市场线方程描述的是期望收益 $E$ 与对应风险 $\sigma$ 之间的关系

期望收益 $E$ 与 对应风险 $\sigma$ 成正比, $[\frac{E(r_M)-r_F}{\sigma_M}]$ 代表了单位风险的期望收益增长

截距为: 无风险证券 $F$

** 虚线具有迷惑性, 实线表示对于有效市场组合: 期望收益 $E$ 越高, 风险 $\sigma$ 越高

资本市场线方程对有效组合的期望收益率和风险之间的关系提供了十分完整的阐述。

有效组合的期望收益率由两部分构成:

  • 一部分是无风险利率 $r_F$, 它是由时间创造的, 是对放弃即期消费的补偿;
  • 另一部分则是 $[\frac{E(r_M)-r_F}{\sigma_M}]\sigma_P$, 是对承担风险 $\sigma_P$ 的补偿, 通常称为 "风险溢价", 与承担的风险的大小成正比。其中的系数 $[\frac{E(r_M)-r_F}{\sigma_M}]$ 代表了对单位风险的补偿, 通常称之为 "风险的价格"。

(二)证券市场线方程

无论单个证券还是证券组合, 均可将其 $\beta$ 系数作为风险的合理测定, 其期望收益与由 $\beta$
系数测定的系统风险之间存在线性关系。这个关系在以 $E(r_P) 为纵坐标,$\beta_P$ 为横坐标的坐标系中代表一条直线, 这条直线被称为 "证券市场线"

证券市场线公式为:

$$E(r_P) = r_F + [E(r_M)-r_F]\beta_P$$

又因为:

$$E(r_P) = r_F + [\frac{E(r_M)-r_F}{\sigma_M}]\sigma_P$$

可以得到:

$$\beta_P = \frac{\sigma_P}{\sigma_M}$$

任意证券或组合的期望收益率由两部分构成:

  • 一部分是无风险利率 $r_F$, 它是由时间创造的, 是对放弃即期消费的补偿;
  • 另一部分则是 $[E(r_M)-r_F]\beta_P$, 是对承担风险的补偿, 通常称为“风险溢价 "。它与承担的风险 $\beta_P$ 的大小成正比。其中的 $[E(r_M)-r_F]$ 代表了对单位风险的补偿, 通常称之为“风险的价格”。

资本市场线和证券市场线只是对风险价格的定义不同。

(三)$\beta$ 系数的含义

$\beta$ 系数的含义:

(1) $\beta$ 系数反映证券或证券组合对市场组合方差的贡献率

$$\beta_P = \frac{\sigma_P}{\sigma_M}$$

(2) $\beta$ 系数反映了证券或组合的收益水平对市场平均收益水平变化的敏感性

(3) $\beta$ 系数是衡量证券承担系统风险水平的指数。

九、终值的概念

终值,又称将来值或本利和,是指现在一定量的资金在未来某一时点上的价值。通常记作 $F$

十, 两阶段, 三阶段模型的特点及参数设置的规则

(1)两阶段增长模型

两阶段增长模型假定:

  • 在时间 $L$ 以前, 股息以一个不变的增长速度 $g_1$ 增长; 在时间 $L$ 以后, 股息以另一个不变的增长速度 $g_2$ 增长。
  • $V$ 代表股票在期初的内在价值; $D_t$ 代表时期 $t$ 未以现金形式表示的每股股息;
  • $k$ 小代表一定风险程度下现金流的适合贴现率, 即必要收益率。

由此可以建立二元可变增长模型:

$$V=\sum_{t=1}^LD_0\frac{(1+g_1)^t}{(1+k)^t} + \sum_{t=L+1}^\infty D_L\frac{(1+g_2)^(t-L)}{(1+k)^t}$$

$$=\sum_{t=1}^LD_0\frac{(1+g_1)^t}{(1+k)^t} +\frac{1}{(1+k)^L}\times \frac{D_{L+1}}{k-g_2}$$

$$ 其中,D_{L+1} = D_0(1+g_1)^L(1+g_2)$$

(2)三阶段增长模型

三阶段增长模型是股息贴现模型的另一种特殊形式, 它将股息的增长分成了三个不同
的阶段, 如图 8 - 1 所示。在第一个阶段(期限为 $O$ 到 $A$) , 股息的增长率为一个常数 $g_a$。第
二个阶段 (期限为 $A$ 至 $B$) 是股息增长的转折期, 股息增长率以线性的方式从 $g_a$ 变化为 $g_n$,
$g_n$ 是第三阶段的股息增长率。如果 $g_a > g_n$, 则在转折期内表现为递减的股息增长率; 反之,
则表现为递增的股息增长率。第三阶段(期限为 $B$ 之后, 一直到永远) , 股息的增长率也是
一个常 $g_n$ , 该增长率是公司长期的正常的增长率。

在图 8 -3 中 , 在转折期内任何时点上的股息增长率 g 可以用以下公式表示:

$$g_t = g_a - \frac{t-A}{B-A},g_a>g_n$$

在满足三阶段增长模型的假定条件下 , 如果已知 $g_a,g_n,A,B, 和初期的股息水平 D_0$ , 就可以计算出所有各期的股息; 然后, 根据贴现率计算股票的内在价值。三阶段增长模型的计算公式为:

$$V=D_0\sum_{t=1}^A(\frac{HG_a}{H_k})^t + \sum_{t=A+1}^B[\frac{D_{t-1}(1+g_t)}{(1+k)^t}] + \frac{D_B(1+g_n)}{(1+k)^B(k-g_n)}$$

公式中的三项分别对应于股息的三个增长阶段。

(3) 内部收益率的计算

可变增长模型也可以计算出内部收益率 $K^$ , 只需用股票的市场价格 $P$ 代替 $V$,$K^$ 代替 $k$
k。但是, 由于可变增长模型相对较为复杂, 直接得出内部收益率较为困难, 因此, 主要采取试错法来计算 $ K^*$。

十一、各种绝对估值法的区别

几种主要的绝对估值法的区别如表 8 -2 所示。

表 8_2 绝对佳值法

第三节 相对估值法

一、相对估值法的原理与步骤

相对估值法是以可比资产在市场上的当前定价为基础, 来评估目标资产的价值, 又称可比公司法(简称可比法)。

  1. 理论基础

资产的内在价值是不可能 (或者几乎不可能) 被估计的。资产的价值是市场愿意付给它
的任何价格(取决于它的特征)。

  1. 步骤

(1)寻找合适的比较对象;

(2)在假定比较对象定价合理的基础上, 计算目标的合理定价。

二, 可比公司的特征

可比公司指的是公司所处的行业、市场环境, 公司的主营业务或主导产品, 企业规模, 资本结构, 盈利能力以及风险程度等方面相同或者相近的公。|

三。 计算股票市场价格的市盈率方法及应用缺陷

市盈率 (P/E) 又称价格收益比, 本益比, 是每股价格与每股收益之间的比率, 股票市值与净利润的比值也可以表示市盈率。

通过对股票市盈率和每股收益的估计, 就能估计出股票价格。估计股票市盈率的方法主要有简单估计法, 市场决定法和回归分析法。

  1. 简单估计法

简单估计法主要是利用历史数据进行估计, 主要包括以下三种方法:①算术平均数法或中间数法;②趋势调整法;③回归调整法。

  1. 市场决定法

(1)市场预期回报率倒数法

可以在不变增长模型中做出更多的假定:

①公司的利润内部保留率固定不变, 记为 $b$

②再投资利润率固定不变, 记为 $r$, 且股票持有者的预期回报率($k$) 与再投资利润率相当。

在上面的假设条件下 , 经过推导, 可以知道 股票持有者预期的回报率刚好就是市盈率的倒数。因此, 可以通过分析各种股票的市场预期回报率来预测市盈率。

(2)市场归类决定法

在有效市场的假设下 , 风险结构等条件类似的公司, 其股票的市盈率也应相同。因此,
如果选取风险结构类似的公司来求取市盈率的平均数,就可以作为市盈率的估计值。

  1. 回归分析法

回归分析法是指利用回归分析的统计方法, 通过考察股票价格, 收益, 股息政策、风险、增长和货币的时间价值等各种因素变动与市盈率之间的关系, 得出能够最好解释市盈率与
这些变量间线性关系的方程, 进而根据这些变量的给定值对市盈率大小进行预测的分析的方法。

用回归分析法得出的有关市盈率估计方程具有很强的时效性。因此, 投资者用该方活来进行投资决策指导时, 最好是自己做一些研究, 并在实践中不断加以改进。

市盈率倍数的概念及应用

  1. 市盈率倍数法的概念

** 市盈率倍数法是以企业的市盈率作为乘数(倍数) , 以此乘数与被评估企业相同口径的收益额相乘估算被评估企业价值的方法。

市盈率倍数法是使用相对估值法评估企业价值时最常用的方法。

市盈率倍数法的核心估值公式为:

$$ 公司市值 = 公司收益 x 市盈率倍数 $$

公司收益比较简单 , 当年或者最近几年财务报表都有披露, 也可用未来几年的预测值。
市盈率倍数一般通过选择一组可比公司 , 并计算出可比公司的市盘率平均数得到, 所以 核心问题就是选择可比行业以及可比公司。

  1. 市盈率倍数法的优点

(1)将股票价格与公司盈利状况相联系 , 较为直观;

(2)对大多数股票而言 , 市盈率倍数易于计算并很容易得到, 便于不同股票之间比较;

(3)它能作为公司一些其他特征 (包括风险性和成长性) 的代表

  1. 市盈率倍数法的缺点

(1)该方法可能被误用。 ** 可比公司的定义在本质上是主观的, 而实际中同行业的公司可能在业务组合 , 增长潜力和风险程度方面存在很大的差异, 因此同行业公司未必有可比性;

(2) 当企业的收益或预期收益为负值时 , 无法使用该方法;

(3)该方法使用短期收益作为参数, 因此不能直接比较有不同长期增长前景的公司;

(4)市盈率无法区分经营性资产和非经营性资产创造的盈利, 降低了企业之间的可比性。

(5)该方法无法反映企业运用财务杠杆的水平, 若可 比公司与目标公司的资本结构之间存在较大差异 , 那么可能导致错误的结论;

(6) 每股收益容易受到公司的操纵。

五、企业价值倍数(EV/EBITDA) 的概念

  1. 企业价值倍数的含义

企业价值倍数被广泛用于公司估值, 该指标从全体投资人的角度出发来反映投资资本的市场价值和未来一定时期企业收益间的比例关系。计算公式为:

$$ 企业价值倍数 = EV/EBITDA$$

式中:

  • $EV$ 为公司价值
  • $EY = 市值 + (总负债 - 总现金) = 市值 + 净负债 $
  • $EBITDA 为利息、所得税、折旧、摊销前盈余 $
  • $EBITDA = 营业利润 + 折旧费用 + 摊销费用 $
  • $ 营业利润 = 毛利润 - 销售费用 - 管理费用 $

EV/EBITDA和市盈率(PE)等相对估值法指标的用法一样,其倍数相对于行业平均水平或历史水平较高通常说明高估,较低说明低估,不同行业或板块有不同的估值(倍数)水平。
EBITDA, Earnings before interest,tax,depreciation and amortization, 利息、所得税、折旧、摊销 前盈余

  1. 企业价值倍数的运用

(1)使用前提。企业价值倍数法要求企业预测的未来收益水平必须能够体现企业未来的收益流量和风险状况的主要特征。

(2)不同行业或板块有不同的估值(倍数) 水平。与行业平均水平或历史水平相比, 企业价值倍数较高通常说明股票被高估 , 较低则说明股票被低估

(3)EV/EBITDA 更适用于单一业务或子公司较少的公司估值, 如果业务或合并子公司数量众多 , 需要做复杂调整 , 那么估值的准确性有可能会降低。

  1. EV/EBITDA 的优点

(1)不受所得税率不同的影响 , 使得不同国家和市场的上市公司估值更具有可比性;

(2)不受资本结构不同的影响, 公司对资本结构的改变不会影响佑值, 有利于比较不同公司估值水平;

(3)排除了折旧摊销这些非现金成本的影响(现金比账面利润重要) , 可以更准确的反映公司价值。

4.EV/EBITDA 的缺陷

(1)方法比 P/E 稍微复杂, 至少还要对债权的价值以及长期投资的价值进行单独估计;

(2) 没有考虑到税收因素, 如果两个公司之间的税收政策差异很大, 指标的估值结果就会失真。

六, 市盈率相对盈利增长比率 PEG法的概念及应用

  1. 市盈率相对盈利增长比率法的概念

市盈率相对盈利增长比率, 也称为市值回报增长比,是指上市公司的市盈率除以盈利增长速度。

该指标既可以通过市盈率考察公司目前的财务状, 又可以通过盈利增长速度考察未来一段时期内公司的增长预期 , 因此是一个较完美的选股参考指标。

  1. 市盈率相对盈利增长比率法的应用

  2. PEG 等于 1 时, 表明市场赋予股票的估值可以充分反映被评估企业未来业绩的成长性。

  3. 如果 PEG 大于 1 , 则股票的价值就可能被高估 , 或市场认为这家企业的业绩成长性会高于市场的预期。
  4. PEG小于 1 时, 要么是市场低估了股票的价值, 要么是市场认为被评估企业业绩成长性可能比预期的要差。
  5. 通常 , 成长型股票的 PEG 都会高于 1, 甚至在 2 以上。
  6. 通常价值型股票的 PEG 都会低于 1 , 以反映低业绩增长的预期。

市盈率相对盈利增长比率的分子是市盈率, 市盈率越高该值相对越高

七、市净率、市售率的概念及应用

(一)市净率,Price/Book value

市净率又称 " 净资产倍率”, 是每股市场价格与每股净资产之间的比率, 其计算公式为;

$$ 市净率(P/B)= \frac{每股价格}{每股净资产}$$

上述公式中的每股净资产又称“账面价值 ", 指每股股票所含的实际资产价值, 是支撑股票市场价格的物质基础, 也代表公司解散时股东可分得的权益, 通常被认为是股票价格下跌的底线。 每股净资产的数额越大, 表明公司内部积累越雄厚, 抵御外来因素影响的能力越强。 正因为如此, 市净率反映的是, 相对于净资产, 股票当前市场价格是处于较高水平还是
较低水平市。 净率越大, 说明股价处于较高水平; 反之, 市净率越小, 说明股价处于较低水平。

相对于市盈率, 市净率在使用中有其特有的优点:

  • 第一, 每股净资产通常是一个累积的正值, 因此市净率也适用于经营暂时陷入困难的以及有破产风险的公司;
  • 第二, 统计学证明每股净资产数值普遍比每股收益稳定的多
  • 第三,对于资产包含大量现金的公司 , 市净率是更为理想的比较较估值指标。这样,P/B 尤其适用于公司股本的市场价值完全取决于有形账面价值的行业 , 如银行。 房地产公司。而对于没有明显固定成本的服务性公司, 其账面价值意义不大。

同时, 市净率在使用过程中也存在一定局限性。由于会计计量的局限 , 一些对企业非常
重要的资产并没有确认入账, 如商誉, 人力资源等; 当公司在资产负债表上存在显著的差异
时, 作为一个相对值,P/B 可能对信息使用者有误导作用。

(二)市售率

市售率也称价格营收比, 是股票市价与销售收入的比率, 该指标反映的是单位销售收入的股价水平。 其计算公式为:

$$P/S = \frac{股票价格}{每股销售收入}$$

市售率指标的引入主要是为克服市盈率等指标的局限性, 在评估股票价值时需要对公司的收入质量进行评价。由于主营业务收入对于公司未来发展评价起着决定性的作用, 因此市售率有助于考察公司收益基础的稳定性和可靠性, 有效把握其收益的质量水平。

单选

在股票现金流贴现模型中 , 可变增长模型中的“可变 " 是指(c)。

A. 股票的投资回报率是可变的 B. 股票的内部收益率是可变的

C 股息的增长率是变化的 D. 股价的增长率是可变的

股票未来收益的现值是股票的 (a)

a. 内在价值 B. 清算价值 c. 账面价值 D. 票面价值

股票市场上有一支股票的价格是每股 30 元

已知发行该股票的公司在该年度净利润为 1 000 万元, 销售收和总额为 10 000 万元, 未分配利润为 3000 万元, 该公司的股本数额为 1000 万股。该股票的市盈率为 (D) 倍。

A.3 BLZ40 C.15 D.30

$$P/E = 30/(1000/1000)=30$$

公平交易要求投资行为所产生的现金流的净现值等于(a)

a,0 b,1 C.2 D.3

NPV=0

(D)是指该项股权投资的账面余额减去该项投资已提的减值准备

A 公司价值 B. 资本成本 C. 收益现值 D. 股权价值

股权投资的账面余额

组合型选择题

下列表述正确的是(234)。

1. 按照现金流贴现模型 , 股票的内在价值等于预期现金流之和 --- 应该是 NPV 之和

2. 现金流贴现模型中的贴现率又称为必要收益率

3. 当股票净现值大于零 , 意味着该股票股价被低估

  1. 现金流贴现模型是运用收入的资本化定价方法决定普通股票内在价值的方法

市净率与市盈率都可以作为反映股票价值的指标,(124)。

1. 市盈率越大, 说明股价处于越高的水平、

2 市净率越大, 说明股价处于越高的水平、,

3 市盈率通常用于考察股票的内在价值, 多为长期投资者所重视

4. 市净率通常用于考察股票的内在价值, 多为长期投资者所重视

A. 工、焉 B. 工 IV 4(工工 V D. 工、亚 TV

下列关于股票内部收益率的描述, 正确的是(124)。

1 在同等风险水平下, 如果内部收益率大于必要收益率, 可考虑买进该股票

2 内部收益率就是指使得投资净现值等于零的贴现率

3 不同投资者利用现金流贴现模型估值的结果相等

4 内部收益率实质上就是使得未来股息贴现现值恰好等于股票市场价格的贴现率

资本资产定价模型表明资产 $i$ 的收益由 (13) 组成。

1. 无风险收益率

2 市场收益率为零时资产 $i$ 的预期收益率

3 资产 $i$ 依赖于市场收益变化的部分

  1. 资产收益中不能被指数解释的部分

由无风险利率 和 风险溢价组成

常见的股票现金流贴现模型包括(124)。

1 零增长模型 2 可变增长模型……

3 资本资产定价模型 4 不变增长模型

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